これがわかりやすいな
https://www.glamenv-septzen.net/view/635

386以降での Windows 3.x, Windows 9x の起動

Windows 3.x "386 Enhanced Mode"(エンハンスモード)の起動：
1. MS-DOS起動(リアルモード)
2. AUTOEXEC.BAT or ユーザー入力で WIN.COM 起動(リアルモード)
3. WIN.COM から WIN386.EXE 起動(リアルモード → プロテクトモード)
4. WIN386.EXEが4GBフラットメモリ空間を確保

Windows 9xでは、WIN386.EXEが"VMM32.VXD"という"仮想マシンマネージャ"に取って代わる。
1. MS-DOS起動(リアルモード)
2. 自動的に WIN.COM 起動(リアルモード)
3. WIN.COM から VMM32.VXD 起動(リアルモード → プロテクトモード)
4. VMM32.VXDが4GBフラットメモリ空間を確保

"仮想マシン"マネージャ
386以降のCPUでは、マルチタスクとページング機構を使って、アプリケーションそれぞれに仮想のCPU、
仮想のメモリ空間を割り当てられる。仮想のCPUについては286以降導入されたマルチタスク機能で実現され、
仮想のメモリ空間については386以降のページング機構で実現出来る。

物理的に一つのCPU/メモリ上で複数のアプリを同時に実行し、それぞれのアプリケーションから見れば
自分専用のマシンで実行されているように見えるようになった。
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ここでいってる「仮想マシン」とはハードウェアエミュレータのことではないことは読めばわかるだろう